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　　界面新闻记者 | 宋佳楠

　　10月21日 ，截至港股收盘
，腾讯控股股价跌破400港元，收报393.8港元 ，创下近一年新低
，跌幅达4.04%。今年年初，腾讯股价一度冲高至633.7港元附近 ，对应市值约5.76万亿港元
，近来 其总市值回落至3.58万亿港元，年内累计跌幅接近四成 。

　　港股整体流动性偏弱 、科技板块风险偏好走低，是拖累腾讯股价的外部环境因素。此外牵动机构资金决策的
，还有业绩端的预期变化
。

　　海通世界 在最新发布的研报中，轻微下调腾讯控股的目标价2%至470港元 ，以反映每股盈利预测下调
，但维持“优于大市”评级。该行预计腾讯第三季收入为2102亿元人民币，同比增长9%；经调整经营溢利688亿元 ，同比跌5%
，主要由于人工智能相关折旧及产品投资反映在收入成本及营运开支中 。

　　2026年整年，海通世界 预测腾讯年收入为8233亿元 ，同比增长10%；经调整净利润2655亿元
，同比增长2%
。

　　游戏业务方面，该行指出 ，国内游戏仍是腾讯的基础业务
，将继续领先市场。数据机构Sensor Tower将腾讯旗下《王者荣耀》列为2026年7月、8月及9月全球比较高 收入手游，8月共有五款腾讯游戏进入全球收入增长前十 。

　　不过 ，该行预期腾讯世界 游戏业务第三季收入同比跌6%，至195亿元
，主要由于新游戏推出较少及高基数效应
。其中，《GTA VI》预定2026年11月推出 ，将加剧玩家注意力及预算竞争；2025年第三季世界 游戏收入同比升43%
，受Supercell旗下游戏及《Dying Light： The Beast》销量带动。

　　营销服务收入方面，海通世界 认为仍由视频号带动 ，但增长可能放缓
，因上一季度Miniclip应用内广告贡献消退，且宏观环境仍然疲弱 。支付业务也将维持疲弱 ，因宏观情况拖累交易量
。企业服务则受云需求上升及定价环境正面带动
，可部分抵销压力。

　　海通世界 强调，人工智能仍是腾讯的策略投资重点 ，短期折旧将拖累财务表现
，但该公司倾向纪律性部署，而非自动逐季加快支出 。

　　营收保持增长
、利润先行承压 ，这种“增收不增利 ”的预期，和腾讯二季度财报释放的信号一脉相承
。

　　腾讯于8月发布的第二季度财报显示
，当期营收2047.9亿元，同比增长11%。支撑增长的游戏、广告 、视频号等传统主业基本盘依旧稳固 ，但资本开支数据让市场产生分歧 。该季度腾讯资本开支达到527.8亿元
，同比大增176%，算力采购
、混元模型迭代、AI应用落地 ，吃掉了大量现金流
，当期自由现金流阶段性转负。

　　在财报电话会上，腾讯总裁刘炽平曾谈及公司资本开支增加的问题
。他表示 ，腾讯的确正在算力上进行大规模投入
，近来 已经看到了明显的回报上行空间，多款新应用表现良好。此外 ，算力用于云上租赁业务也有望带来可观的收入增长
，提升资本开支回报率 。对于此前下达的部分算力订单，如果售出可以较几个月前的采购价高出30%以上的利润
。

　　二季度 ，腾讯混元 、元宝
、WorkBuddy、CodeBuddy 、小微等AI产品对Non-GAAP（非美国通用会计准则下）营业利润的影响为105亿元，相较于一季度明显增加。

　　在谈及腾讯如何分配AI产品投入时
，刘炽平表示，近来 情况非常动态 。在看到真正爆发的机会之前 ，腾讯的投资会比较谨慎
，一旦看到机会就会加大投入（如WorkBuddy），整体会着眼于长远进行投资
。随着时间推移 ，经济效益会逐渐显现
，到某个时候自然能实现盈利。

　　他强调，如果腾讯把商业模式直接改成单纯出租算力 ，那不仅不会亏损
，反而会盈利 。腾讯始终有这个备选方案，这也让腾讯“比较有底气”
。

　　值得注意的是 ，就在10月初
，有消息称腾讯控股正考虑发行比较高 规模50亿美元的离岸债券。这批债券计划采用美元与离岸人民币双币种计价，最早有望于本月启动发行 。本次募资的最终用途尚未敲定 ，交易落地与否取决于全球市场环境
、投资者认购意愿等多重因素
。市场普遍猜测，所募资金主要是为了加大力度投资AI。

　　今年6月
，腾讯依托总额300亿美元的全球中期票据计划，已完成合计近47亿美元等值离岸债券发行 ，这也是其自2020年以来最大规模的离岸发债 。据知情人士透露
，腾讯当时已启动一笔24.5亿美元的美元债发行，并完成一笔150亿元人民币的点心债定价。其中一名知情人士表示 ，腾讯美元债认购规模已超过92亿美元
，发债募资将用于包括再融资及开发AI产品和服务在内的一般公司用途
。

　　当前AI赛道竞争激烈，模型研发、算力采购都是持续花钱项。多年来 ，腾讯稳定的利润 、大额持续回购
，是支撑估值最重要的基石 。未来一旦AI落地进度不及预期，公司就会面临投入持续
、回报迟到的双重压力
。

　　下面  ，预计市场持续关注两个关键变量：一是腾讯三季度正式财报公布之后
，实际营业利润、资本开支是否符合机构的预判；二是微信AI 、混元系列模型的用户转化、付费试点能否释放明确信号。